<<
>>

Отраслевые факторы

В исследовании А. Шлейфер и Р. Вишни [100]предлагается теоретическое объяснение, почему ликвидационная стоимость компании ниже в отраслях, испытывающих финансовые затруднения. Авторы утверждают, что ликвидационная стоимость основных фондов в этом случае ниже, поскольку реализация активов в условиях спада в отрасли возможна только по пониженным ценам.

Величина скидки зависит от степени специализации основных фондов и возможности их применения в других отраслях без дополнительных расходов на их модификацию. В работе В. Ачария [23]исследуется зависимость ставки восстановления от ликвидационной стоимости основных фондов, и проверяются следующие гипотезы:

• спад в отрасли или спад в экономике в целом в момент наступления дефолта отрицательно влияет на ставку восстановления;

• компании, осуществляющие хозяйственную деятельность в отраслях с меньшим количеством конкурирующих участников, имеют пониженные ставки восстановления по обязательствам, поскольку количество потенциальных покупателей основных активов компании в случае ликвидации ограничено;

• низкий уровень ликвидности в отрасли отрицательно сказывается на ставке восстановления по обязательствам компании в случае дефолта, поскольку в отрасли недостаточно денежных средств на покупку ее основных фондов;

• в отраслях, в которых степень специализации основных фондов выше и возможности их альтернативного использования ограничены, ставки восстановления ниже.

53

Перечисленные выше гипотезы проверяются в работе В. Ачария [23]с помощью модели, объясняющими переменными которой являются средняя доходность акций по отрасли, усреднённый коэффициент Qпо отрасли, индекс концентрации, отраслевой уровень ликвидности и степень специализации основных фондов в отрасли. Ряд других исследований, в том числе работы И. Изворски [78]и П. Варма [108], изучает зависимость ставки восстановления от перечисленных выше отраслевых показателей.

Исследование В. Ачария [23]подтверждает положительную зависимость ставки восстановления от средней доходности акций по отрасли, усреднённого коэффициента Q по отрасли и отраслевого уровня ликвидности. Данные результаты совпадают с результатами исследования П. Варма [108]. Степень специализации основных фондов в случае спада в отрасли имеет отрицательное влияние на ставку восстановления. Исследование И. Изворски [78] подтверждает отрицательную зависимость ставки восстановления от индекса концентрации.

2.2.3.1. Средняя доходность акций по отрасли

Средняя доходность акций по отрасли характеризует отраслевую динамику развития. В исследовании В. Ачария [23] изучается зависимость ставки восстановления от усреднённой доходности в отрасли за год, предшествующий дефолту. Спад в отрасли определяется как снижение средней доходности по отрасли более чем на 30%. Было установлено, что в случае спада в отрасли ставка восстановления на 10-20% ниже, чем в нормальных экономических условиях. Исследование П. Варма [108] подтверждает

54 положительную монотонную зависимость между ставкой восстановления и средней доходностью акций по отрасли.

2.2.3.2. Отраслевой коэффициент Q

Отраслевой коэффициент Qсвидетельствует о потенциале роста отрасли. В исследовании В. Ачария [23]и П.

Варма [108]данный показатель рассчитывается как среднее значение коэффициентов Q компаний, входящих в отрасль. Между ставкой восстановления и среднеотраслевым коэффициентом Qнаблюдается положительная зависимость. Таким образом, статистическая значимость данного фактора подчеркивает значение перспектив развития отрасли в целом для объяснения величины ставки восстановления.

2.2.3.3. Индекс концентрации

В качестве показателя концентрации в исследованиях И. Изворски [78], П. Варма [108]и В. Ачария [23]используется индекс Херфиндаля, который рассчитывается как сумма рыночных долей компаний в отрасли, возведенных в квадрат (7). В данных работах рыночная доля измеряется посредством доли продаж компании в отрасли. Чем выше значение индекса концентрации Херфиндаля, тем выше концентрация и ниже конкуренция в отрасли.

Si-продажи компании iв отрасли, состоящей из N компаний.

Исследователи предполагают, что ликвидационная стоимость основных фондов ниже в отраслях с высокой концентрацией,

55 поскольку количество потенциальных покупателей

специализированных средств производства ограничено. Поэтому чем выше степень концентрации в отрасли, тем меньше ставка восстановления. Данная экономическая логика проверяется в эмпирических исследованиях И. Изворски, П. Варма и В. Ачария [23,78, 108]. Во всех работах была установлена положительная

взаимосвязь между ставкой восстановления и индексом концентрации, однако, только в работе И. Изворски она является статистически значимой.

2.2.3.4. Уровень ликвидности в отрасли

В исследовании В. Ачария [23]влияние уровня ликвидности в отрасли на ставку восстановления оценивается с помощью двух показателей. Первый показатель определяется как медианное значение коэффициентов срочной ликвидности, рассчитанных для всех компаний отрасли. Коэффициент срочной ликвидности равен отношению текущих активов за вычетом материально­производственных запасов к текущим обязательствам компании. Второй показатель определяется на основе медианного значения коэффициентов покрытия долга, рассчитанных для всех компаний отрасли, и равных отношению прибыли до амортизации, процентов и налогов (EBITDA) к процентным выплатам по долгу. Зависимость ставки восстановления от первого показателя положительна и статистически значима. Исследование В. Ачария не подтверждает статистически значимую зависимость ставки восстановления от второго показателя.

2.2.3.5. Специализация основных активов в отрасли

В исследовании В. Ачария [23] специализация основных активов компании определяется как отношение бухгалтерской стоимости машин и оборудования к совокупным активам. Показатель специализации активов в отрасли рассчитывается как медианное значение индивидуальных показателей, рассчитанных для компаний в данной отрасли.

К отраслям, характеризующимся высокой специализацией активов, относятся: транспортная отрасль (медианное значение показателя специализации активов в отрасли - 44%);

телекоммуникации (30%); энергетика (25%); отрасль обслуживания (24%). В отрасли страхования, недвижимости и финансовых институтов медианное значение показателя специализации активов близко к нулю, тогда как для прочих отраслей значение данного показателя находится в интервале от 14% до 17%.

Влияние специализации основных активов на ставку восстановления оценивается в нормальных экономических условиях и в условиях спада. Наличие спада в отрасли определяется как снижение средней доходности по отрасли более чем на 30% за год, предшествующий дефолту. Для каждой отраслевой группы были рассчитаны средние и медианные значения ставки восстановления. В таблице 4 показана корреляция между ставкой восстановления и степенью специализации основных активов в отрасли в зависимости от наличия или отсутствия спада в отрасли.

В случае отсутствия спада в отрасли коэффициент корреляции нестабилен и не является статистически значимым. Напротив, в случае спада в отрасли корреляция между ставкой восстановления и
степенью специализации активов отрицательна и статистически значима.

Таблица 4. Зависимость между ставкой восстановления и степенью специализации активов отрасли [23]

Коэффициент корреляции Отсутствие спада Наличие спада в

______________________________________________ в отрасли_________ отрасли____

Между медианными значениями

специализации активов и ставкой -0,015 -0,763

восстановления______________________________________________________________

Между средними значениями

специализацией активов и ставкой 0,200 -0,626

восстановления______________________________________________________________

*значимость показателя на уровне 1%

**значимость показателя на уровне 5%

2.2.3.6. Отраслевая принадлежность

В ряде эмпирических исследований устанавливается влияние вида экономической деятельности компании на ставку восстановления. В таблице 5 показаны средние значения ставки восстановления по различным отраслевым группам, рассчитанные в исследовании Э. Альтмана и В. Кишор [27]. Исследование проводилось по выборке, состоящей из 696 наблюдений дефолтов по корпоративным облигациям эмитентов США, произошедшим с 1971 по 1995 гг. Авторы выделили 18 групп, состоящих из сходных видов деятельности.

Таблица 5. Средние значения ставок восстановления в зависимости от вида экономической деятельности

Отраслевая группа Ставка Количество

восстановления в наблюдений ___________________ % от номинала________________

Коммунальное хозяйство____________________________ 70,47____________ 56______

Химическая промышленность, нефтяная 62,73 35

промышленность, производство резины и

пластмассы_________________________________________________________________

Машиностроение, производство 48,74 36

оборудования и других связанных продуктов____________________________________

Оказание услуг (перевозки, медицинские 46,23 14

услуги, прачечные и химчистки, ремонт

техники)___________________________________________________________________

Производство продуктов питания____________________ 45,28____________ 18______

Оптовая и розничная торговля_______________________ 44,00____________ 12______

Прочие отрасли обрабатывающей 42,29 20

промышленности____________________________________________________________

Казино, развлечения, отели__________________________ 40,15____________ 21______

Производство стройматериалов, металлургия__________ 38,76____________ 68______

Транспорт и производство транспортных 38,42 52

средств_____________________________________________________________________

Телекоммуникации, связь, киноиндустрия_____________ 37,08____________ 65______

Финансовые услуги________________________________ 35,69____________ 66______

Строительство и недвижимость______________________ 35,27____________ 35______

Продажа бытовой техники, продажа мебели, 33,16 89

прочие продажи, продовольственные

магазины, рестораны и кафе___________________________________________________

Горнодобывающая промышленность и 33,02 45

нефтегазовая добыча_________________________________________________________

Текстильная промышленность_______________________ 31,66____________ 31______

Деревообрабатывающая, целлюлозно- 29,77 11

бумажная промышленность___________________________________________________

Больницы и санатории______________________________ 26,49____________ 22______

Среднее значение/Всего наблюдений_________________ 41,00____________ 696_____

Среднее значение по выборке составляет 41%. Однако в зависимости от вида экономической деятельности ставка восстановления принимает значения от 26,5% до 70,5%.

Средняя ставка восстановления, рассчитанная по дефолтам компаний из отрасли коммунального хозяйства, максимальна, что также подтверждается исследованиями П. Варма [108] и В. Ачария [23]. Данная закономерность имеет специальное название - «эффект коммунального хозяйства». Она состоит в том, при включении отрасли коммунального хозяйства в многофакторные регрессионные модели статистическая значимость показателей принадлежности к прочим отраслям утрачивается.

2.2.3.7. Усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательств

Усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательств характеризует ее кредитный риск. В исследовании П. Варма [108] изучается зависимость ставки восстановления от усреднённого по отрасли кредитного рейтинга, взвешенного по сумме долга корпоративных заёмщиков за год до наступления дефолта. Согласно полученным результатам, ставка восстановления для заёмщиков с более высоким рейтингом долга от B1 до Ba1 составила 42%, тогда как для группы с рейтингом ниже B1 - всего 35%. Однако для группы заёмщиков с самым низким уровнем риска (с рейтингом выше Ba1) ставка восстановления оказалась равной 35%.

2.2.2.

<< | >>
Источник: Антонова Екатерина Няимовна. Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013. 2013

Еще по теме Отраслевые факторы:

  1. Макроэкономические факторы
  2. Макроэкономические факторы
  3. 4.1 Технологический фактор распространения КРН
  4. Систематизация факторов, влияющих на ставку восстановления
  5. Факторы на уровне компании
  6. Факторы на уровне облигации
  7. Факторы, сопутствующие КРН и выявленные при полевых и натурных исследо­ваниях на различных газопроводах
  8. Приложение 14 Результаты компьютерной обработки матриц экспериментальных данных методом главных факторов с помощью программы SPSS Statistics
  9. Факторы, объясняющие ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов
  10. 1.4. Социокультурные факторы, обусловливающие особенности функционирования славянизмов в поэзии Вяземского
  11. Заключение
  12. Введение
  13. Основные результаты и выводы исследования
  14. Вид экономической деятельности
  15. Приложение 1. Источники информации
  16. Регрессионные модели оценки ставки восстановления
  17. Введение
  18. Ставка восстановления как объясняющая переменная в моделях оценки кредитного риска и ценообразования облигаций
  19. Методология и возможности факторного анализа при исследовании коммуникативной эффективности современной медианоминации