Отраслевые факторы

В исследовании А. Шлейфер и Р. Вишни [100]предлагается теоретическое объяснение, почему ликвидационная стоимость компании ниже в отраслях, испытывающих финансовые затруднения. Авторы утверждают, что ликвидационная стоимость основных фондов в этом случае ниже, поскольку реализация активов в условиях спада в отрасли возможна только по пониженным ценам.

• спад в отрасли или спад в экономике в целом в момент наступления дефолта отрицательно влияет на ставку восстановления;

• компании, осуществляющие хозяйственную деятельность в отраслях с меньшим количеством конкурирующих участников, имеют пониженные ставки восстановления по обязательствам, поскольку количество потенциальных покупателей основных активов компании в случае ликвидации ограничено;

• низкий уровень ликвидности в отрасли отрицательно сказывается на ставке восстановления по обязательствам компании в случае дефолта, поскольку в отрасли недостаточно денежных средств на покупку ее основных фондов;

• в отраслях, в которых степень специализации основных фондов выше и возможности их альтернативного использования ограничены, ставки восстановления ниже.

53

Перечисленные выше гипотезы проверяются в работе В. Ачария [23]с помощью модели, объясняющими переменными которой являются средняя доходность акций по отрасли, усреднённый коэффициент Qпо отрасли, индекс концентрации, отраслевой уровень ликвидности и степень специализации основных фондов в отрасли. Ряд других исследований, в том числе работы И. Изворски [78]и П. Варма [108], изучает зависимость ставки восстановления от перечисленных выше отраслевых показателей.

Исследование В. Ачария [23]подтверждает положительную зависимость ставки восстановления от средней доходности акций по отрасли, усреднённого коэффициента Q по отрасли и отраслевого уровня ликвидности. Данные результаты совпадают с результатами исследования П. Варма [108]. Степень специализации основных фондов в случае спада в отрасли имеет отрицательное влияние на ставку восстановления. Исследование И. Изворски [78] подтверждает отрицательную зависимость ставки восстановления от индекса концентрации.

2.2.3.1. Средняя доходность акций по отрасли

Средняя доходность акций по отрасли характеризует отраслевую динамику развития. В исследовании В. Ачария [23] изучается зависимость ставки восстановления от усреднённой доходности в отрасли за год, предшествующий дефолту. Спад в отрасли определяется как снижение средней доходности по отрасли более чем на 30%. Было установлено, что в случае спада в отрасли ставка восстановления на 10-20% ниже, чем в нормальных экономических условиях. Исследование П. Варма [108] подтверждает

54 положительную монотонную зависимость между ставкой восстановления и средней доходностью акций по отрасли.

2.2.3.2. Отраслевой коэффициент Q

Отраслевой коэффициент Qсвидетельствует о потенциале роста отрасли. В исследовании В. Ачария [23]и П. Варма [108]данный показатель рассчитывается как среднее значение коэффициентов Q компаний, входящих в отрасль. Между ставкой восстановления и среднеотраслевым коэффициентом Qнаблюдается положительная зависимость. Таким образом, статистическая значимость данного фактора подчеркивает значение перспектив развития отрасли в целом для объяснения величины ставки восстановления.

2.2.3.3. Индекс концентрации

В качестве показателя концентрации в исследованиях И. Изворски [78], П. Варма [108]и В. Ачария [23]используется индекс Херфиндаля, который рассчитывается как сумма рыночных долей компаний в отрасли, возведенных в квадрат (7). В данных работах рыночная доля измеряется посредством доли продаж компании в отрасли.

S_i-продажи компании iв отрасли, состоящей из N компаний.

Исследователи предполагают, что ликвидационная стоимость основных фондов ниже в отраслях с высокой концентрацией,

55 поскольку количество потенциальных покупателей

специализированных средств производства ограничено. Поэтому чем выше степень концентрации в отрасли, тем меньше ставка восстановления. Данная экономическая логика проверяется в эмпирических исследованиях И. Изворски, П. Варма и В. Ачария [23,78, 108]. Во всех работах была установлена положительная

взаимосвязь между ставкой восстановления и индексом концентрации, однако, только в работе И. Изворски она является статистически значимой.

2.2.3.4. Уровень ликвидности в отрасли

В исследовании В. Ачария [23]влияние уровня ликвидности в отрасли на ставку восстановления оценивается с помощью двух показателей. Первый показатель определяется как медианное значение коэффициентов срочной ликвидности, рассчитанных для всех компаний отрасли. Коэффициент срочной ликвидности равен отношению текущих активов за вычетом материально­производственных запасов к текущим обязательствам компании. Второй показатель определяется на основе медианного значения коэффициентов покрытия долга, рассчитанных для всех компаний отрасли, и равных отношению прибыли до амортизации, процентов и налогов (EBITDA) к процентным выплатам по долгу. Зависимость ставки восстановления от первого показателя положительна и статистически значима. Исследование В. Ачария не подтверждает статистически значимую зависимость ставки восстановления от второго показателя.

2.2.3.5. Специализация основных активов в отрасли

В исследовании В. Ачария [23] специализация основных активов компании определяется как отношение бухгалтерской стоимости машин и оборудования к совокупным активам.

К отраслям, характеризующимся высокой специализацией активов, относятся: транспортная отрасль (медианное значение показателя специализации активов в отрасли - 44%);

телекоммуникации (30%); энергетика (25%); отрасль обслуживания (24%). В отрасли страхования, недвижимости и финансовых институтов медианное значение показателя специализации активов близко к нулю, тогда как для прочих отраслей значение данного показателя находится в интервале от 14% до 17%.

Влияние специализации основных активов на ставку восстановления оценивается в нормальных экономических условиях и в условиях спада. Наличие спада в отрасли определяется как снижение средней доходности по отрасли более чем на 30% за год, предшествующий дефолту. Для каждой отраслевой группы были рассчитаны средние и медианные значения ставки восстановления. В таблице 4 показана корреляция между ставкой восстановления и степенью специализации основных активов в отрасли в зависимости от наличия или отсутствия спада в отрасли.

В случае отсутствия спада в отрасли коэффициент корреляции нестабилен и не является статистически значимым. Напротив, в случае спада в отрасли корреляция между ставкой восстановления и

степенью специализации активов отрицательна и статистически значима.

Таблица 4. Зависимость между ставкой восстановления и степенью специализации активов отрасли [23]

Коэффициент корреляции Отсутствие спада Наличие спада в

______________________________________________ в отрасли_________ отрасли____

Между медианными значениями

специализации активов и ставкой -0,015 -0,763

восстановления______________________________________________________________

Между средними значениями

специализацией активов и ставкой 0,200 -0,626

восстановления______________________________________________________________

*значимость показателя на уровне 1%

**значимость показателя на уровне 5%

2.2.3.6.

В ряде эмпирических исследований устанавливается влияние вида экономической деятельности компании на ставку восстановления. В таблице 5 показаны средние значения ставки восстановления по различным отраслевым группам, рассчитанные в исследовании Э. Альтмана и В. Кишор [27]. Исследование проводилось по выборке, состоящей из 696 наблюдений дефолтов по корпоративным облигациям эмитентов США, произошедшим с 1971 по 1995 гг. Авторы выделили 18 групп, состоящих из сходных видов деятельности.

Таблица 5. Средние значения ставок восстановления в зависимости от вида экономической деятельности

Отраслевая группа Ставка Количество

восстановления в наблюдений ___________________ % от номинала________________

Коммунальное хозяйство____________________________ 70,47____________ 56______

Химическая промышленность, нефтяная 62,73 35

промышленность, производство резины и

пластмассы_________________________________________________________________

Машиностроение, производство 48,74 36

оборудования и других связанных продуктов____________________________________

Оказание услуг (перевозки, медицинские 46,23 14

услуги, прачечные и химчистки, ремонт

техники)___________________________________________________________________

Производство продуктов питания____________________ 45,28____________ 18______

Оптовая и розничная торговля_______________________ 44,00____________ 12______

Прочие отрасли обрабатывающей 42,29 20

промышленности____________________________________________________________

Казино, развлечения, отели__________________________ 40,15____________ 21______

Производство стройматериалов, металлургия__________ 38,76____________ 68______

Транспорт и производство транспортных 38,42 52

средств_____________________________________________________________________

Телекоммуникации, связь, киноиндустрия_____________ 37,08____________ 65______

Финансовые услуги________________________________ 35,69____________ 66______

Строительство и недвижимость______________________ 35,27____________ 35______

Продажа бытовой техники, продажа мебели, 33,16 89

прочие продажи, продовольственные

магазины, рестораны и кафе___________________________________________________

Горнодобывающая промышленность и 33,02 45

нефтегазовая добыча_________________________________________________________

Текстильная промышленность_______________________ 31,66____________ 31______

Деревообрабатывающая, целлюлозно- 29,77 11

бумажная промышленность___________________________________________________

Больницы и санатории______________________________ 26,49____________ 22______

Среднее значение/Всего наблюдений_________________ 41,00____________ 696_____

Среднее значение по выборке составляет 41%.

Средняя ставка восстановления, рассчитанная по дефолтам компаний из отрасли коммунального хозяйства, максимальна, что также подтверждается исследованиями П. Варма [108] и В. Ачария [23]. Данная закономерность имеет специальное название - «эффект коммунального хозяйства». Она состоит в том, при включении отрасли коммунального хозяйства в многофакторные регрессионные модели статистическая значимость показателей принадлежности к прочим отраслям утрачивается.

2.2.3.7. Усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательств

Усреднённый по отрасли рейтинг долговых обязательств характеризует ее кредитный риск. В исследовании П. Варма [108] изучается зависимость ставки восстановления от усреднённого по отрасли кредитного рейтинга, взвешенного по сумме долга корпоративных заёмщиков за год до наступления дефолта. Согласно полученным результатам, ставка восстановления для заёмщиков с более высоким рейтингом долга от B1 до Ba1 составила 42%, тогда как для группы с рейтингом ниже B1 - всего 35%. Однако для группы заёмщиков с самым низким уровнем риска (с рейтингом выше Ba1) ставка восстановления оказалась равной 35%.

2.2.2.