Макроэкономические факторы

В данном разделе рассматривается зависимость ставки восстановления от макроэкономических условий. Проведённые исследования выявили, что наиболее значимыми

60 макроэкономическими факторами, объясняющими ставку восстановления, являются: темп роста ВВП, доходность рыночного индекса, спрэды доходности спекулятивных ценных бумаг, страновые особенности и агрегированная частота дефолта [26, 40, 49].

2.2.4.1. Темп роста ВВП

Эмпирические исследования Дж. Фрай [60, 61, 62]подтверждает положительную зависимость между благоприятными макроэкономическими условиями, измеряемыми темпом роста ВВП, и ставкой восстановления. Автор объясняет эту зависимость тем, что макроэкономические условия оказывают существенное влияние на ликвидационную стоимость активов. Исследование П. Варма [108] подтверждает данную взаимосвязь, выявив положительную корреляцию между ставкой восстановления и темпом роста ВВП. Ставка восстановления, рассчитанная по совокупности наблюдений в условиях темпа роста ВВП выше 4,52%, превышает на 15% ставку восстановления в условиях низкого роста ВВП (менее 1,54%).

Более подробный анализ зависимости ставки восстановления от темпа роста ВВП проводит Э. Альтман (2005) [26]. В своём исследовании факторов, влияющих на ставку восстановления, автор анализирует макроэкономические условия с помощью ряда однофакторных регрессионных моделей. Объясняющими переменными являются темп роста ВВП, изменение темпа роста ВВП и бинарный коэффициент, принимающий значение “0”, в случае, когда темп роста ВВП больше 1,5% , и “1” - для наблюдений, характеризующихся низким темпом роста ВВП (меньше 1,5%). Была установлена статистическая значимость изменения темпа роста ВВП и бинарного коэффициента, тогда как темп роста ВВП статистически не

значим. Тем не менее, объясняющая сила модели незначительна, скорректированный коэффициент детерминации R²регрессий не превышает 23%.

2.2.4.2. Доходность рыночного индекса

В отличие от темпа роста ВВП, измеряющего экономический рост в прошлом, доходность рыночного индекса является лидирующим индикатором, который характеризует ожидания экономических агентов относительно финансово-хозяйственной деятельности в будущем. Повышенная доходность рыночного индекса свидетельствует об ожидании экономического подъёма, в условиях которого восстановление выше.

Согласно исследованию П. Варма [108], средняя ставка восстановления компаний, дефолт по облигациям которых происходил в период повышенной доходности рыночного индекса S&P500 (свыше 12,1%), в среднем на 6% превышает ставку восстановления в случае дефолта в период пониженной доходности рыночного индекса (менее 6%).

Е. Алтман [26] изучает зависимость ставки восстановления от доходности индекса S&P500 с помощью регрессионного анализа. Проведенное исследование не подтверждает статистическую значимость факторов доходности рыночного индекса и его приращения как в однофакторной, так и в многофакторной моделях. Различия в выводах объясняются использованием разных

62 статистических выборок и различными подходами к расчёту ставки восстановления.

2.2.4.3. Спред доходности спекулятивных облигаций

Спред доходности спекулятивных облигаций является наблюдаемой мерой риска, равной разности между доходностью к погашению спекулятивных и государственных облигаций. Участники рынка требуют повышенного спреда доходности по более рискованным активам, которые характеризуются пониженной ставкой восстановления [29, 99]. Исследование П. Варма [108]подтверждает связь между спредом доходности и ставкой восстановления на основе регрессионного анализа: согласно однофакторным моделям, в случае низких значений спреда доходности по спекулятивным облигациям (меньше 3,8%) ставка восстановления на 30% выше, чем при высоких значениях данного показателя (более 4,8%).

2.2.4.4. Страновые особенности

Оценка зависимости ставки восстановления от страновой принадлежности эмитента заслуживает внимания по причине юридических различий в процедуре проведения банкротства в различных странах. По наблюдениям Д. Хамильтон и Р. Кантор [71]ставка восстановления по корпоративным облигациям европейских эмитентов в среднем на 20% ниже ставки восстановления по корпоративным облигациям в Северной Америке. Однако значимость полученных результатов ограничена недостаточным объёмом статистической базы, которая состоит из 34 дефолтов корпоративных облигаций, произошедших за 16 лет с 1985 по 2001 г, и имеет отраслевую концентрацию в секторе телекоммуникаций.

Интерпретация результатов также осложнена тем, что законодательство о банкротстве в Европе стремительно изменялось в рассматриваемый период наблюдений.

2.2.4.5. Агрегированная частота дефолта

Взаимосвязь между ставкой восстановления и агрегированной частотой дефолта подтверждается рядом исследований, в том числе в работе Э. Альтмана [26]. Агрегированная частота дефолта рассчитывается как отношение суммы номиналов либо количества долговых инструментов, по которым произошёл дефолт в течение года, к сумме номиналов либо количеству всех долговых инструментов соответствующего класса на начало года.

Исследования рейтинговых агентств подтверждают совпадающую цикличность средней ставки восстановления и агрегированной частоты дефолта. Рейтинговое агентство Moody's обобщило данные о ставке восстановления и агрегированной частоты дефолта за период с 1987 по 2008 г. Результаты исследования представлены на рисунке 3. В период кризиса Интернет-компаний в 2001 г. ставка восстановления снижается ниже среднего значения (54,5%) до 41%, а затем возрастает в более благоприятных условиях последующего экономического подъема. Цикличность динамики средней ставки восстановления также подтверждается работами Э. Альтмана [25] и Г. Гуптона и Р. Стейна [69].

64

Рис. 3. Корреляция между ставкой восстановления и агрегированной частотой дефолта по базе данных Moody’s за 1987-2008 гг.

2.3.