<<
>>

Макроэкономические факторы

В данном разделе рассматривается зависимость ставки восстановления от макроэкономических условий. Проведённые исследования выявили, что наиболее значимыми

60 макроэкономическими факторами, объясняющими ставку восстановления, являются: темп роста ВВП, доходность рыночного индекса, спрэды доходности спекулятивных ценных бумаг, страновые особенности и агрегированная частота дефолта [26, 40, 49].

2.2.4.1. Темп роста ВВП

Эмпирические исследования Дж. Фрай [60, 61, 62]подтверждает положительную зависимость между благоприятными макроэкономическими условиями, измеряемыми темпом роста ВВП, и ставкой восстановления. Автор объясняет эту зависимость тем, что макроэкономические условия оказывают существенное влияние на ликвидационную стоимость активов. Исследование П. Варма [108] подтверждает данную взаимосвязь, выявив положительную корреляцию между ставкой восстановления и темпом роста ВВП. Ставка восстановления, рассчитанная по совокупности наблюдений в условиях темпа роста ВВП выше 4,52%, превышает на 15% ставку восстановления в условиях низкого роста ВВП (менее 1,54%).

Более подробный анализ зависимости ставки восстановления от темпа роста ВВП проводит Э. Альтман (2005) [26]. В своём исследовании факторов, влияющих на ставку восстановления, автор анализирует макроэкономические условия с помощью ряда однофакторных регрессионных моделей. Объясняющими переменными являются темп роста ВВП, изменение темпа роста ВВП и бинарный коэффициент, принимающий значение “0”, в случае, когда темп роста ВВП больше 1,5% , и “1” - для наблюдений, характеризующихся низким темпом роста ВВП (меньше 1,5%). Была установлена статистическая значимость изменения темпа роста ВВП и бинарного коэффициента, тогда как темп роста ВВП статистически не

значим. Тем не менее, объясняющая сила модели незначительна, скорректированный коэффициент детерминации R2регрессий не превышает 23%. В многофакторной регрессионной модели ни один из рассматриваемых показателей не является статистически значимым, и при увеличении количества макроэкономических факторов качество модели не улучшается.

2.2.4.2. Доходность рыночного индекса

В отличие от темпа роста ВВП, измеряющего экономический рост в прошлом, доходность рыночного индекса является лидирующим индикатором, который характеризует ожидания экономических агентов относительно финансово-хозяйственной деятельности в будущем. Повышенная доходность рыночного индекса свидетельствует об ожидании экономического подъёма, в условиях которого восстановление выше.

Согласно исследованию П. Варма [108], средняя ставка восстановления компаний, дефолт по облигациям которых происходил в период повышенной доходности рыночного индекса S&P500 (свыше 12,1%), в среднем на 6% превышает ставку восстановления в случае дефолта в период пониженной доходности рыночного индекса (менее 6%).

Е. Алтман [26] изучает зависимость ставки восстановления от доходности индекса S&P500 с помощью регрессионного анализа. Проведенное исследование не подтверждает статистическую значимость факторов доходности рыночного индекса и его приращения как в однофакторной, так и в многофакторной моделях. Различия в выводах объясняются использованием разных

62 статистических выборок и различными подходами к расчёту ставки восстановления.

2.2.4.3. Спред доходности спекулятивных облигаций

Спред доходности спекулятивных облигаций является наблюдаемой мерой риска, равной разности между доходностью к погашению спекулятивных и государственных облигаций. Участники рынка требуют повышенного спреда доходности по более рискованным активам, которые характеризуются пониженной ставкой восстановления [29, 99]. Исследование П. Варма [108]подтверждает связь между спредом доходности и ставкой восстановления на основе регрессионного анализа: согласно однофакторным моделям, в случае низких значений спреда доходности по спекулятивным облигациям (меньше 3,8%) ставка восстановления на 30% выше, чем при высоких значениях данного показателя (более 4,8%).

2.2.4.4. Страновые особенности

Оценка зависимости ставки восстановления от страновой принадлежности эмитента заслуживает внимания по причине юридических различий в процедуре проведения банкротства в различных странах. По наблюдениям Д. Хамильтон и Р. Кантор [71]ставка восстановления по корпоративным облигациям европейских эмитентов в среднем на 20% ниже ставки восстановления по корпоративным облигациям в Северной Америке. Однако значимость полученных результатов ограничена недостаточным объёмом статистической базы, которая состоит из 34 дефолтов корпоративных облигаций, произошедших за 16 лет с 1985 по 2001 г, и имеет отраслевую концентрацию в секторе телекоммуникаций.

Интерпретация результатов также осложнена тем, что законодательство о банкротстве в Европе стремительно изменялось в рассматриваемый период наблюдений.

2.2.4.5. Агрегированная частота дефолта

Взаимосвязь между ставкой восстановления и агрегированной частотой дефолта подтверждается рядом исследований, в том числе в работе Э. Альтмана [26]. Агрегированная частота дефолта рассчитывается как отношение суммы номиналов либо количества долговых инструментов, по которым произошёл дефолт в течение года, к сумме номиналов либо количеству всех долговых инструментов соответствующего класса на начало года.

Исследования рейтинговых агентств подтверждают совпадающую цикличность средней ставки восстановления и агрегированной частоты дефолта. Рейтинговое агентство Moody's обобщило данные о ставке восстановления и агрегированной частоты дефолта за период с 1987 по 2008 г. Результаты исследования представлены на рисунке 3. В период кризиса Интернет-компаний в 2001 г. ставка восстановления снижается ниже среднего значения (54,5%) до 41%, а затем возрастает в более благоприятных условиях последующего экономического подъема. Цикличность динамики средней ставки восстановления также подтверждается работами Э. Альтмана [25] и Г. Гуптона и Р. Стейна [69].

64

Рис. 3. Корреляция между ставкой восстановления и агрегированной частотой дефолта по базе данных Moody’s за 1987-2008 гг.

2.3.

<< | >>
Источник: Антонова Екатерина Няимовна. Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013. 2013

Еще по теме Макроэкономические факторы:

  1. Макроэкономические факторы
  2. 4.1 Технологический фактор распространения КРН
  3. Отраслевые факторы
  4. Систематизация факторов, влияющих на ставку восстановления
  5. Факторы на уровне компании
  6. Факторы на уровне облигации
  7. Факторы, сопутствующие КРН и выявленные при полевых и натурных исследо­ваниях на различных газопроводах
  8. Приложение 14 Результаты компьютерной обработки матриц экспериментальных данных методом главных факторов с помощью программы SPSS Statistics
  9. Факторы, объясняющие ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов
  10. 1.4. Социокультурные факторы, обусловливающие особенности функционирования славянизмов в поэзии Вяземского
  11. Заключение