<<
>>

Факторы на уровне облигации

Предшествующие эмпирические исследования установили значимую зависимость ставки восстановления от старшинства облигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочие характеристики облигации такие, как размер купона, срок до погашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния на величину ставки восстановления [23].

2.2.1.1. Старшинство

Старшинство облигации определяет приоритетность выплат по данному облигационному выпуску по отношению к прочим финансовым обязательствам эмитента перед кредиторами и владельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе в США, существует «правило абсолютного приоритета», согласно которому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцы старших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всеми остальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случае ликвидации компания, в первую очередь, полностью погашает обязательства перед кредиторами-владельцами старших

обеспеченных обязательств, и только после этого погашаются обязательства перед остальными кредиторам в порядке снижения старшинства обязательств. В последнюю очередь удовлетворяются требования владельцев компании. Структура старшинства обязательств компании в соответствии с законодательством США показана на рисунке 1.

42

Рис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.

Эмпирические исследования показывают, что при прочих равных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплат характеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3 представлены средние и медианные значения ставок восстановления в зависимости от уровня старшинства из исследования Т. Шурман [101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставки восстановления по корпоративным облигациям и кредитам.

43 Таблица 3. Средние значения ставок восстановления в зависимости от старшинства

В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52]используется показатель относительного старшинства обязательства в структуре заемного капитала компании, то есть номер очередности выплат по обязательству в случае дефолта. Например, необеспеченные облигации являются самыми старшими обязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченные обязательства. Перечисленные исследования подтверждают положительную зависимость между ставкой восстановления и старшинством обязательства.

Как установлено в ряде исследований, в частности А. Эберхарт и Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточно часто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитают достигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту с младшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с целью избежать или ускорить процедуру банкротства.

44

2.2.1.2. Ликвидность обеспечения

Наличие обеспечения неразрывно связано со старшинством обязательства и существенно влияет на ставку восстановления. Например, по данным Таблицы 3, наличие обеспечения у старших обязательств увеличивает среднюю ставку восстановления с 38,7% до 54,3%, в то время как медианное значение по выборке возрастает с 30,8% до 53,5%.

Зависимость ставки восстановления от ликвидности обеспечения подтверждается на основании статистической выборки международного рейтингового агентства Standard and Poor's [107]. Средняя ставка восстановления, рассчитанная на основе наблюдений по 993 дефолтам обеспеченных обязательств, составляет: для обязательств, обеспеченных ликвидными активами - 93% (78 наблюдений); для обязательств, обеспеченных основными активами - 70% (718 наблюдений), для обязательств, обеспеченных прочими активами - 57% (197 наблюдений).

2.2.1.3. Тип дефолта

Ряд исследований посвящён оценке ставки восстановления в зависимости от типа дефолта, в том числе работы П. Варма [108]. В случае невыполнения заёмщиком своих обязательств по обслуживанию долга, кредитор вправе требовать возмещения понесенных потерь посредством судебного разбирательства или может попытаться реструктурировать долг в ходе внесудебных переговоров с заёмщиком. В работе Дж. Франкс и В. Тороус [57] показано, что по обязательствам компаний США, которые проводят внесудебную реструктуризацию после наступления дефолта,

45

напрямую договариваясь с кредиторами, ставка восстановления значительно выше, чем по обязательствам компаний, проходящих судебную процедуру реорганизации, что также подтверждается в последующих исследованиях [102, 110].

В исследовании П. Варма [108], посвященном анализу дефолтов по кредитам и облигациям американских корпораций, рассматривается шесть типов дефолтов: банкротство в соответствии с Главой 11 и с Главой 7, реструктуризация долга, просрочка платежа купона, просрочка платежа номинала и задержка платежей в рамках льготного периода. Глава 11 «Закона о банкротстве» США позволяет проводить реорганизацию компании в случае наступления дефолта по её обязательствам [111]. В свою очередь, в Главе 7 изложена процедура проведения ликвидации компании [28]. На рисунке 2 показана средняя ставка восстановления в зависимости от типа дефолта. Наименьшее значение ставка восстановления принимает при ликвидации компании, что объясняется высокими прямыми и косвенными издержками, связанными с проведением процедуры банкротства. Ставка восстановления практически не отличается в случае просрочки платежа номинала, реструктуризации долга и задержки платежей в рамках льготного периода.

46

Рис. 2. Средняя ставка восстановления в зависимости от типа дефолта.

2.2.2.

<< | >>
Источник: Антонова Екатерина Няимовна. Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013. 2013

Еще по теме Факторы на уровне облигации:

  1. Факторы на уровне компании
  2. Факторы, объясняющие ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов
  3. Влияние уровня механических напряжений и циклических изменений давления на развитие трещин КРН
  4. Анализ текущего состояния и перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций
  5. Ставка восстановления как объясняющая переменная в моделях оценки кредитного риска и ценообразования облигаций
  6. Макроэкономические факторы
  7. Макроэкономические факторы
  8. Систематизация факторов, влияющих на ставку восстановления
  9. Глава 1 Понятие, область применения и подходы к расчету ставки восстановления по корпоративным облигациям
  10. Глава 3. Разработка модели оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов
  11. 4.1 Технологический фактор распространения КРН
  12. Отраслевые факторы
  13. Антонова Екатерина Няимовна. Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва - 2013, 2013
  14. Факторы, сопутствующие КРН и выявленные при полевых и натурных исследо­ваниях на различных газопроводах
  15. Приложение 14 Результаты компьютерной обработки матриц экспериментальных данных методом главных факторов с помощью программы SPSS Statistics