Факторы на уровне облигации

Предшествующие эмпирические исследования установили значимую зависимость ставки восстановления от старшинства облигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочие характеристики облигации такие, как размер купона, срок до погашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния на величину ставки восстановления [23].

2.2.1.1. Старшинство

Старшинство облигации определяет приоритетность выплат по данному облигационному выпуску по отношению к прочим финансовым обязательствам эмитента перед кредиторами и владельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе в США, существует «правило абсолютного приоритета», согласно которому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцы старших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всеми остальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случае ликвидации компания, в первую очередь, полностью погашает обязательства перед кредиторами-владельцами старших

обеспеченных обязательств, и только после этого погашаются обязательства перед остальными кредиторам в порядке снижения старшинства обязательств. В последнюю очередь удовлетворяются требования владельцев компании. Структура старшинства обязательств компании в соответствии с законодательством США показана на рисунке 1.

42

Рис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.

Эмпирические исследования показывают, что при прочих равных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплат характеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3 представлены средние и медианные значения ставок восстановления в зависимости от уровня старшинства из исследования Т. Шурман [101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставки восстановления по корпоративным облигациям и кредитам.

43 Таблица 3.

В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52]используется показатель относительного старшинства обязательства в структуре заемного капитала компании, то есть номер очередности выплат по обязательству в случае дефолта. Например, необеспеченные облигации являются самыми старшими обязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченные обязательства. Перечисленные исследования подтверждают положительную зависимость между ставкой восстановления и старшинством обязательства.

Как установлено в ряде исследований, в частности А. Эберхарт и Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточно часто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитают достигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту с младшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с целью избежать или ускорить процедуру банкротства.

44

2.2.1.2. Ликвидность обеспечения

Наличие обеспечения неразрывно связано со старшинством обязательства и существенно влияет на ставку восстановления. Например, по данным Таблицы 3, наличие обеспечения у старших обязательств увеличивает среднюю ставку восстановления с 38,7% до 54,3%, в то время как медианное значение по выборке возрастает с 30,8% до 53,5%.

Зависимость ставки восстановления от ликвидности обеспечения подтверждается на основании статистической выборки международного рейтингового агентства Standard and Poor's [107]. Средняя ставка восстановления, рассчитанная на основе наблюдений по 993 дефолтам обеспеченных обязательств, составляет: для обязательств, обеспеченных ликвидными активами - 93% (78 наблюдений); для обязательств, обеспеченных основными активами - 70% (718 наблюдений), для обязательств, обеспеченных прочими активами - 57% (197 наблюдений).

2.2.1.3. Тип дефолта

Ряд исследований посвящён оценке ставки восстановления в зависимости от типа дефолта, в том числе работы П.

45

напрямую договариваясь с кредиторами, ставка восстановления значительно выше, чем по обязательствам компаний, проходящих судебную процедуру реорганизации, что также подтверждается в последующих исследованиях [102, 110].

В исследовании П. Варма [108], посвященном анализу дефолтов по кредитам и облигациям американских корпораций, рассматривается шесть типов дефолтов: банкротство в соответствии с Главой 11 и с Главой 7, реструктуризация долга, просрочка платежа купона, просрочка платежа номинала и задержка платежей в рамках льготного периода. Глава 11 «Закона о банкротстве» США позволяет проводить реорганизацию компании в случае наступления дефолта по её обязательствам [111]. В свою очередь, в Главе 7 изложена процедура проведения ликвидации компании [28]. На рисунке 2 показана средняя ставка восстановления в зависимости от типа дефолта. Наименьшее значение ставка восстановления принимает при ликвидации компании, что объясняется высокими прямыми и косвенными издержками, связанными с проведением процедуры банкротства. Ставка восстановления практически не отличается в случае просрочки платежа номинала, реструктуризации долга и задержки платежей в рамках льготного периода.

46

Рис. 2. Средняя ставка восстановления в зависимости от типа дефолта.

2.2.2.