Факторы на уровне компании

2.2.2.1. Продолжительность реструктуризации/процедуры банкротства

Продолжительность реструктуризации/процедуры банкротства после наступления дефолта по обязательствам влияет на ставку восстановления по причине высоких прямых и косвенных издержек, которые несёт компания при прохождении процедуры банкротства [72, 74].

2.2.2.2. Долговая подушка

Данный показатель рассчитывается как отношение суммы долгового обязательства, по которому происходит дефолт, к сумме обязательств, младших по отношению к данному обязательству. Например, долговая подушка для облигаций из старшего необеспеченного класса обязательств компании рассчитывается как отношение суммы данного облигационного займа к сумме всех

47 облигаций младше старших необеспеченных обязательств и привилегированных акций.

В исследовании рейтингового агентства Standard and Poor's [107]на основе анализа исторических данных делается вывод о том, что облигации с большей долей подчинённых им обязательств имеют более высокие ставки восстановления. В свою очередь, в исследовании П. Варма [108]показатель долговой подушки также оказался статистически значимым в объяснении ставки восстановления. Для облигаций, у которых показатель долговой подушки относился к группе с низкими значениями (менее 15%), средняя ставка восстановления составила около 31%, тогда как в группе с высоким показателем долговой подушки (более 60%) - около 50-55%.

2.2.2.3. Финансовый рычаг

Показатель финансового рычага рассчитывается как отношение суммы долговых обязательств к собственному капиталу компании. Влияние финансового рычага на ставку восстановления неоднозначно. С одной стороны, увеличение показателя финансового рычага связанно с увеличением заёмных средств и приводит к тому, что при ликвидации компании выручка от реализации ее активов с меньшей вероятностью будет достаточна для осуществления выплат по всем обязательствам компании.

С другой стороны, компании с высокой долей долговых обязательств подвергаются более тщательной предварительной проверке со стороны кредиторов при выдаче кредитов, что

48

предполагает независимую оценку и большую уверенность в способности компании обслуживать обязательства. Иное объяснение предлагает теория отношений «принципал-агент» [30]. Способность владельцев компании осуществлять контроль над деятельностью менеджеров, как правило, ограничена вследствие информационной асимметрии, так как менеджеры компании имеют больше возможностей для сбора, обработки и интерпретации информации о результатах финансово-хозяйственной деятельности компании. В такой ситуации владельцы компании могут быть заинтересованы в увеличении долговых обязательств компании, чтобы усилить мониторинг за действиями менеджеров посредством дополнительного контроля со стороны кредиторов. Таким образом, высокий уровень финансового рычага может свидетельствовать о том, что в компании работает более эффективная система мониторинга, что может способствовать более высокому возмещению в случае дефолта.

Неоднозначность влияния финансового рычага на значение ставки восстановления нашла отражение в эмпирических исследованиях. В модели И. Изворски [78] и в одной из спецификаций модели В. Ачария [23] коэффициент при показателе финансового рычага в многофакторных моделях принимает положительное значение. В свою очередь, в исследовании П. Варма [108]средняя ставка восстановления в группе с уровнем финансового рычага ниже 35% составляет 3,2, тогда как в группе с уровнем финансового рычага выше 65% - (-1,7), что свидетельствует об отрицательной зависимости между ставкой восстановления и финансовым рычагом.

49

2.2.2.4. Отношение рыночной и бухгалтерской стоимости активов

Отношение рыночной и бухгалтерской стоимости активов компании, также известное как коэффициент Q,рассчитывается как сумма рыночной стоимости капитала и бухгалтерской стоимости обязательств к бухгалтерской стоимости активов компании [44]. Данный показатель позволяет сравнивать рыночную оценку компании со стоимостью, указанной в финансовых отчётах.

В работе П. Варма [108]показатель Qимеет положительную корреляцию со ставкой восстановления. Компании с показателем Q выше среднего значения по рынку за год до наступления дефолта имели более высокие ставки восстановления. Отчасти, это может быть объяснено тем, что, несмотря на дефолт, участники рынка продолжают верить в потенциал роста компании и ее способность генерировать прибыль.

2.2.2.5. Доля основных фондов в валюте баланса

Оценка ликвидационной стоимости основных фондов является важным этапом в оценке уровня возмещения по обязательствам заёмщика, так как в случае дефолта выплаты кредиторам и инвесторам могут осуществляться, в том числе за счет реализации

50 основных фондов. Под основными фондами понимаются активы компании, используемые в производственном процессе, со сроком службы, как правило, свыше года и непредназначенные для продажи в рамках основной хозяйственной деятельности (например, земля, здания, оборудование и пр.).

Зависимость ставки восстановления от доли основных фондов в валюте баланс неоднозначна. С одной стороны, высокая доля основных фондов свидетельствует о материальной оснащенности компании и о ведении реальной хозяйственной деятельности, а также о более высокой ликвидационной стоимости компании. Положительная зависимость подтверждается эмпирическими исследованиями [108].

С другой стороны, в сложных финансовых условиях балансовая стоимость основных фондов может превышать их ликвидационную стоимость, так как рыночный спрос на активы материальной базы снижается, а компании могут снижать капитальные инвестиции и замедлять замещение основных фондов, что приводит к их ускоренному устареванию и утрате ценности.

2.2.2.6. Рентабельность продаж

Рентабельность продаж компании равна отношению прибыли до налогов, процентов и амортизации (EBITDA) к выручке и

51 характеризует платежеспособность компании. Высокая рентабельность продаж свидетельствует об успешной финансово­хозяйственной деятельности компании и больших возможностях для исполнения долговых обязательств своевременно и в полном объеме. Экономическая взаимосвязь предполагает положительную корреляцию между ставкой восстановления и рентабельностью, которая подтверждается эмпирическими исследованиями [23].

2.2.2.7. Доходность акций компании

Динамика доходности акций компании за год до наступления дефолта отражает ожидания инвесторов относительно потенциала роста компании и свидетельствует о её рискованности. В исследовании П. Варма [108] и В. Ачария [23] подтверждается положительная зависимость между доходностью акций компании за год до наступления дефолта и ставкой восстановления. Согласно данным исследованиям, высокая доходность по акциям свидетельствует о финансовой устойчивости компании и способности справляться с финансовыми затруднениями.

В исследовании В. Ачария [23] наряду с показателем доходности используется показатель волатильности доходности по акциям за год, предшествующий дефолту. Зависимость между ставкой восстановления и данным фактором отрицательна. Высокая волатильность доходности в момент дефолта отражает повышенный риск инвестирования в акции данной компании и приводит к снижению ставки восстановления по её обязательствам.

52

2.2.1.