Анализ текущего состояния и перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций

По сравнению с западными рынками, российский рынок корпоративных облигаций обладает повышенным потенциалом

80

развития [9, 21]. Объём рынка корпоративных облигаций по отношению к ВВП в России составляет 7%, что значительно меньше, чем в Еврозоне (129%), США (141%) и Китае (31%) по данным Европейского института по рынкам капитала (European Capital Markets Institute) на конец 2011 года.

Ситуация изменилась в 1999 году, когда были приняты поправки в налоговое законодательство, позволяющие эмитентам уменьшать размер налогооблагаемой прибыли на сумму процентов по выпущенным облигациям при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг, а Банк России разрешил иностранным инвесторам инвестировать в корпоративные облигации [14, 15].

После улучшения налогового режима и усовершенствования порядка иностранных инвестиций в ценные бумаги начался активный рост рынка облигационных займов [2, 3]. На конец 2011 года совокупный объем рынка корпоративных облигаций (совокупный номинал 3 439 млрд. руб. по данным аналитического отдела Национального Банка «Траст») практически сравнялся с совокупным объемом рынка государственных облигаций федерального займа (совокупный номинал 3 546 млрд. руб. по данным Министерства Финансов РФ) [5].

81

В течение последних нескольких лет рынок корпоративных облигаций активно развивается, опережая рост банковского кредитования: за трехлетний период c 31 декабря 2008 по 31 декабря 2011 года среднегодовой темп роста совокупного объема рынка составил 29%, в то время как кредитование банками нефинансовых организаций и физических лиц увеличивалось ежегодно на 12% [12].

В зависимости от кредитного качества эмитента и ликвидности облигации российский рынок корпоративных облигаций условно делится на три эшелона [19]. Первый эшелон характеризуется наиболее высоким кредитным качеством и уровнем ликвидности и состоит из облигаций крупнейших российских компаний, которые, как правило, контролируются государством и часто являются системообразующими предприятиями. К таким облигациям относятся выпуски лидеров национальной экономики: ОАО «Газпром», ОАО «ФСК ЕЭС», ОАО «РЖД» и ОАО «Банк ВТБ». Отличительные черты компаний первого эшелона - наличие инвестиционного кредитного рейтинга от одного или нескольких ведущих международных рейтинговых агентств и высокий оборот торгов их облигациями.

Второй эшелон рынка корпоративных облигаций характеризуется менее высоким кредитным качеством эмитентов и средним уровнем ликвидности. Традиционно к эмитентам второго эшелона относятся компании - отраслевые или региональные лидеры, однако, по масштабам своей деятельности уступающие эмитентам первого эшелона. Как правило, большинство таких эмитентов - частные компании или компании с ограниченным присутствием государства в структуре собственности. С точки зрения отраслевой специфики во второй эшелон входят представители преимущественно

82

телекоммуникационной отрасли, металлургии, машиностроения и химической промышленности.

Третий эшелон характеризуется низким кредитным качеством эмитента и пониженной ликвидностью облигаций. К третьему эшелону часто относятся быстро растущие, но небольшие компании, проводящие активную инвестиционную политику, преимущественно за счет заемных средств. Высокий уровень долговой нагрузки таких эмитентов ослабляет их финансовую устойчивость, что приводит к повышенным рискам рефинансирования. В отраслевой структуре третьего эшелона преобладают компании пищевой отрасли, предприятия машиностроения, торговые компании и компании строительной отрасли.

После завершения экономического кризиса 1998 года, объем российского рынка корпоративных облигаций стермительно возрастал на фоне восстановления финансово-хозяйственной активности и высокого темпа экономического роста в стране. Благоприятные экономические условия поддерживали повышенный спрос на более рискованные финансовые инструменты, приносящие повышенную доходность.

83

Рис. 4. Структура объема рынка корпоративных облигаций на конец Источник: Национальный банк «ТРАСТ»

В период стабилизации, последовавший после экономического кризиса 2008 года, третий эшелон рынка корпоративных облигаций также показал наиболее активный рост [6]. За период с 31 декабря 2008 г по 31 декабря 2011 года совокупный объем эмиссий эмитентов третьего эшелона увеличивался со среднегодовым темпом роста 33% по сравнению с темпом роста 31% и 24% в первом во втором эшелоне соответственно. Динамика изменения объёма рынка корпоративных облигаций с разбивкой по эшелонам показана на рисунке 5.

84

Рис. 5. Динамика изменения объёмов рынка корпоративных облигаций с разбивкой по эшелонам, 2009-2011, триллионы рублей. Источник: Национальный банк «ТРАСТ»

Пик роста совокупного объёма облигаций третьего эшелона приходится на конец 2009 года и второй квартал 2010 года, когда экономическая ситуация в стране стабилизировалась после кризиса 2008 года, и начал восстанавливаться спрос на более рискованные облигации с повышенной доходностью. Главным образом, рынок взрастал за счет выпуска корпоративных облигаций эмитентами, не имеющими инвестиционного рентинга, о чем свидетельствуют ежемесячные данные международного рейтингового агентства Moody's по количеству эмиссий в разрезе категории рейтинга эмитента (рисунок 6).

85

Рис.

Замедление темпов экономического роста в России в 2008-2009 годах, вызванное глобальным экономическим кризисом, привело к рекордному количеству дефолтов по корпоративным облигациям российских эмитентов. Наибольшее количество дефолтов произошло по облигациям третьего эшелона. Ежемесячное количество дефолтов достигло максимума (43 дефолта) в июне 2009 года и вернулось к докризиснойчастоте 3-5 дефолта в месяц в середине 2011 года. Исключая технические дефолты, динамика реальных дефолтов представлена на рисунке 7.

86

Рис. 7. Количество реальных дефолтов и дефолтеров по месяцам 2008-2011 гг.

Источник: Национальный банк «ТРАСТ»

Наибольший объем дефолтов по сумме выплат наблюдался в легкой промышленности, сельскохозяйственной и пищевой промышелнности, а также в отрасли торговли, в которых преимущественно осуществляют финансово-хозяйственную

деятельность эмитенты второго и третьего эшелона. Отношение объема дефолтов к совокупному объему эмиссий в отрасли показано на рисунке 8.

87

Рис. 8. Объём дефолтов по отраслям к общему объёму выплат на февраль 2012 года. Источник: Национальный банк «ТРАСТ»

Проведенный обзор российского рынка корпоративных облигаций показывает, что выпуски облигаций делятся на три эшелона в зависимости от кредитного качества эмитента и ликвидности ценной бумаги. В зависимости от темпа экономического роста и степени финансово-хозяйственной активности в стране, активный рост совокупного номинала и количества эмиссий сменяется периодами спада, в которых возрастает количество дефолтов. Существенный вклад в расширение и сужение рынка вносят эмитенты третьего эшелона.

88

3.3.